<美股分析> 迪士尼 股價 為何如此慘烈？因為過去的三大成長動能目前只剩其一….

疫情前，迪士尼是美股的夢幻逸品，公司大、波動低、又會漲，2010年到2019年常常超越大盤。後來疫情重擊迪士尼樂園，迪士尼 股價 一落千丈。最近全球旅遊逐漸解封了，迪士尼 股價 能像過去那樣強勢嗎？

先說我的想法，我認為，旅遊解封對迪士尼樂園的確是好事，如果經濟逐漸成長，迪士尼 股價 應該是會慢慢向上漲，但是迪士尼2010~2019年的另外兩大成長動能 – 廣告收入和電影票房 – 已經時過境遷，接下來的前景撲朔迷離，得等更多資訊出現後才能確定。所以，如果經濟成長，迪士尼 股價 很難像過去那樣常常超越大盤了。

迪士尼 股價，2010年到2019年，比S&P500多漲一倍！

下圖是2009年一月到2019年十二月底的迪士尼 股價績效，足足比S&P500多漲一倍！真的很猛！

如果分開看每年表現也相當平均，不是某兩年暴衝的類型。下圖是2010~2019年的迪士尼與S&P500年度漲跌幅比較圖，藍色柱狀是迪士尼該年的股價表現，綠色柱狀則是S&P500該年的股價表現。為什麼不算到2021年呢？因為2020年的疫情對迪士尼是個超級重拳，旅遊都不行了當然不用說去迪士尼樂園玩啦，這不是迪士尼的營運和競爭力問題，所以不放進來討論。

可以看到，2010~2019年的10年多頭中，迪士尼有七年超越大盤。迪士尼在這十年中做對了什麼？有什麼優勢可以延續到下個十年？先說我的想法，我認為，迪士尼的三大優勢目前少了兩個，所以在迪士尼找回優勢之前，下個十年可能不會像之前那麼好了….，

迪士尼獲利的兩大主軸：旗下人物 ＆ 頻道收入

迪士尼旗下的人物族繁不及備載，除了迪士尼原生的一堆人物（冰雪奇緣的艾莎算在這裡面），還有皮克斯系列、復仇者聯盟和星際大戰。

這些人物能延伸的花樣可多了。可以拍成電影、做成影集、搞個遊樂園區（像下圖就是預計在2023年巴黎迪士尼樂園登場的「冰雪奇緣」遊樂園區）、再做成週邊產品賣錢…

還可以再搞個音樂劇、或者真人電影，像下圖的美女與野獸音樂劇 …

這些人物你我都很熟悉，而迪士尼就可以一直延伸這些人物們的價值，用各種不同的形式拍攝新作品，而我們一樣會乖乖花錢買單，這是迪士尼的一大類賺錢方式；

另一類則是媒體訂閱費，像是ESPN、國家地理頻道等，不論現在當紅的體育明星是哪個，我們對體育節目的喜愛不會消失。這，是迪士尼的另一大類賺錢方式。

所以基於這兩大賺錢方式，才衍生成迪士尼這看似繁雜的一堆營業項目….

迪士尼的營業項目分類

迪士尼因為推出了Disney+和新任CEO上任，2019年時更改了營業項目分類方式， 2021年又改了一次。不過還好，大體上差不多，只是把細項重新分類。最新的分類方式如下：

好啦，如果覺得上表密密麻麻看得頭昏眼花，就謹記上一段說的，除了ESPN等媒體訂閱費用外，其他都是迪士尼「旗下人物」的延伸，只是形式不同而已。

而雖然形式不同，但有的賺多、有的賺少。來看一下，在疫情之前、迪士尼樂園還人滿為患的時候，迪士尼主要靠哪些方式賺錢？

迪士尼的三大成長核心：媒體、電影票房、樂園收入

下圖是2010~2018年迪士尼的營業利潤（operating income）分佈
（延伸閱讀：營收是什麼？營業利潤、毛利、淨利又是什麼？何者最重要？這篇文章告訴你）
（2019年後因為重新分類，就不列入一起討論了）：

可以看到，營業利潤當中佔比最高的是「媒體網路Media Network」，次高的則是「遊樂園收入Parks and resort」。覺得分類跟前面的表格不太一樣？沒關係，我們可以把「媒體網絡Media Network」當成新分類的「Linear network + Direct to consumer」，把「遊樂園收入Parks and resort」當成新分類的「Park and experience」，這樣更容易理解。

但是股價成長要的是「賺更多錢」，從2010年到2018年尾，迪士尼的營業利潤從75.86億美元成長到157億美元，成長了107%、也就是81.2億美元。這81.2億美元中，有39%的增長來自「遊樂園收入」，佔比最高；28%來自「影音娛樂（主要來自電影票房分潤）」，佔比次之；18%來自媒體網絡，第三；最小的只有15%，是「消費者產品及互動媒體」。

接下來我們不看總成長量，來看每年的成長率。下圖是這四大業務的營業利潤年成長率，可以發現，綠色線條的「遊樂園收入」的成長最穩，其他業務都不太穩定，2017、2018年藍色線的「媒體網絡」甚至還衰退了：

看來，「遊樂園收入」這一塊最不用操心，這也是大家期盼的旅遊開放帶來的成長，這應該沒啥問題，我們最後再來討論。我們先來看「媒體網絡 Media Network」這個業務：

迪士尼的媒體網絡營收 – 有強大的基礎，但成長性被眾多競爭者侵蝕

媒體網絡Media Network（或者現在的新分類Linear Netwok）這個項目又可細分成三類賺錢方式：訂閱費、廣告費、授權費。訂閱費和廣告費不用多說，授權費則是把節目授權給其他頻道播放的收費（以前可以在Netflix上面看迪士尼電影就是其中之一）。下圖是2010年到2020年「媒體網絡Media Network」這個營業項目各類賺錢方式的營收柱狀圖（因為2019年重新分類的營收當中媒體網絡這塊沒有變，這邊就重新放進來）：

可以看到，2018年後，迪士尼的廣告費收入甚至還衰退了，訂閱費和授權費（就是”其他”）倒是穩定成長。授權費成長可以理解，迪士尼的節目本就很受歡迎，那為什麼訂閱費能穩定成長、又會說廣告收入有強大基礎呢？因為…

熱門體育賽事轉播權利金越來越貴，但迪士尼老子有錢

美國最受歡迎的體育賽事是NFL（美國國家美式足球聯盟），依據這篇工商時報的新聞，2021年美式足球聯盟的11年轉播權利金，高達1,100億美金！（迪士尼市值也才不過2,000億美金），每家公司的轉播費用平均上漲75%~80%（他們也吃定媒體就是得買），由CBS、亞馬遜、NBC、和迪士尼旗下的ESPN＆ABC 分食。亞馬遜獨家轉播週四晚上賽事，ESPN轉播週一晚上賽事。

越受歡迎、越多人看的體育賽事，轉播權利金就越貴，就越只有媒體巨擘可以搶到轉播權。而這些媒體巨擘有廣大的用戶、有早已鋪好的基礎設施，自然他們砸大錢買的權利金就能夠回收了，迪士尼就是其中之一。迪士尼砸大錢簽了這麼貴的轉播權（這還只是NFL），當然要轉嫁到訂戶身上啊，所以訂閱費就跟著水漲船高了；再來，這些體育節目也有穩定的觀眾基礎，也是廣告收入的保證。有了這個轉播權，幾乎可以確定能帶來一定數量的廣告費；

可是，有基礎之外還要成長才行，光靠體育節目沒法持續成長；而且光訂閱費和授權費成長沒用，這兩塊的成本很高，像製作節目要花錢、轉播權要花權利金等等，靠這些節目帶來的廣告收入才是最好賺的。所以，當2018年廣告收入衰退時，連帶讓整個媒體網絡Media Network的營業利潤也衰退了：

為什麼廣告收入會衰退呢？這怪不了迪士尼，而是因為網路速度變快….

網路變快，讓串流等其他媒體興起，稀釋了迪士尼頻道的收視率，傷害了廣告費用收入

還記得中華電信的499之亂嗎？當時中華電信直接推出499吃到飽方案、讓大家搶成一團。那是什麼時候的事？2018年五月。而全球在2018年前後，4G行動網路的用戶正急遽成長。下圖是全球4G行動網路的開始國家數和訂閱用戶，藍綠色柱狀圖是開始國家數，黃色是4G行動網路的用戶，可以看到，2016年後全球的4G行動網路用戶快速成長，2018年時更突破30億用戶大關。

網路速度變快之前，廣告主要下廣告時只有幾家可選，迪士尼就是其中一家，誰叫他老子有錢、是媒體巨擘呢？網路越來越快之後就不是這樣了，我們的娛樂選擇瞬間變多，再也不用依賴電視了。像Youtube就趁著網路變快的趨勢，賺進不少廣告費。

2017年時，Google開始把Youtube的廣告收益單獨列出來（表示佔比夠高了）。下圖是2017~2020年的Youtube和迪士尼的廣告收益，淺綠色是Youtube廣告收益，深綠色則是迪士尼，可以看到，兩者走勢完全相反，Youtube年年成長，迪士尼卻年年衰退（為迪士尼擦眼淚）（2021年迪士尼重新分類營收，就不列入了）：

廣告主就是同樣那群人，他們當然是看哪邊吸睛就往哪邊投廣告啊，強大如迪士尼也很難擋。這也是迪士尼現在努力想往Disney+轉型的原因，數位廣告好賺又精準多了…

跟傳統電視廣告相比，數位廣告打擊更精準！

這其實就是Facebook用的那套，只是現在搬到電視來了。傳統有線電視需要依靠尼爾森收視率調查等方式，來瞭解收視人口的屬性，像是年齡、性別、職業等等，藉此推敲出廣告胃口；現在串流媒體不需要，因為我們每個人都綁定信用卡，上面就有年齡、性別、國籍等資訊啦！而且串流還能自動記錄我們的收視習慣、紀錄我們喜歡的節目，這都是精準推送廣告的好素材！

這，也就是為什麼大家喜歡看到Disney+訂戶創新高的原因，除了訂閱費之外，還有後續的廣告費可以期待啊。但是，Disney+雖然用戶創新高、迪士尼正式成為串流界一哥，訂戶數超越Netflix，但未來的廣告收入能重返過往的榮耀嗎？老實說，我覺得很難。現在除了Netflix，還有Youtube、抖音、IG….，數位廣告現在是戰國時代，非常難預測。可能要等到Disney+的廣告方案推出後一段時間，我們才更能看出端倪；

所以，「媒體網絡Media Network」這塊業務，現在的廣告收益還不明朗。

接下來我們來看看電影票房的收益…

電影 – 星際大戰九部曲結束了，復仇者聯盟元老退役了。然後呢？

下圖，是迪士尼在美國的歷年本地票房曲線圖：

可以看到，2012年到2019年，迪士尼的美國本土票房一年比一年高，直到2020年一落千丈。

為什麼呢？又是因為疫情嗎？部份是吧，但最重要的，是2012~2019年一直都有漫威和星戰這兩大系列撐場，而到2019年時星戰系列完結、漫威系列則告一個大段落。

2019年有兩部超級大片上映：「復仇者聯盟 – 終局之戰」和「星際大戰九部曲 – 天行者的崛起」，這兩部片就佔了整年票房的33.3%（想看詳細清單的，請看這個網站），那一年還有驚奇隊長、獅子王真人版、冰雪奇緣2、玩具總動員4等強片。

但如果拉掉冰雪奇緣2、獅子王真人版、玩具總動員4等電影，2019年，「星際大戰」＋「漫威系列電影」的票房就佔了整年票房的的44.7%，而且不是只有2019年這樣，從2012年復仇者聯盟一上映後都年年如此。

下圖是2012年～2021年每年漫威系列電影和星戰系列電影佔迪士尼當年美國本土票房的百分比，可以看到，從2012年復仇者聯盟一上映以來，迪士尼電影票房有多麽強烈的依賴漫威和星戰系列電影，就算是票房不佳的2020、2021年，星戰和漫威系列電影仍佔了美國全年本土票房的50%以上。

那現在怎麼辦？薩諾斯被滅了，天行者退隱了，接下來誰能再撐起迪士尼電影票房？

雖然2021年漫威系列電影佔了全年票房的62.15%，但那是因為整體電影票房低，如果看票房金額的話，「尚氣＋黑寡婦＋永恆族」三部電影加起來金額是5.72億美金，還不到十年前2012年復仇者聯盟一的6.23億美金（而且這十年來通膨嚴重）。目前看來，新一代復仇者的鈔能力不夠啊。

所以在迪士尼開發出下一個大片之前….，電影這塊收入要再重現之前的強勁成長？看來不容易。

好啦，講完兩個前景迷濛的業務，來看看比較樂觀的「遊樂園收入」…

旅遊開放，是迪士尼 股價 的利多，但貢獻有限

第三季財報時迪士尼說，第三季樂園的美國人花費較2019年同期增加40%（應該是因為通膨而漲價的影響），入住率是90%，遊園人數「已經非常接近2019年的水準」。公司也說，國際遊客一般都佔總入園人數的17%~20%，代表現在的遊園人數打了8折….。所以如果國際旅遊完全開放、迪士尼在樂園這一塊的營收或許可以再往上乘個20%？或許還不止，因為公司說國際遊客會在迪士尼樂園花更多錢（都老遠跑一趟了還不買爆）。多花多少錢？這一塊迪士尼就沒有給明確的數字了….。

不過，隨著全球旅行逐漸鬆綁，迪士尼在樂園收入這塊的成長應該是可以期待的，這沒什麼問題。但還記得嗎？2010~2019年時，迪士尼樂園收入的成長只佔整體成長的39%。所以，就算一切恢復正常、迪士尼樂園重上軌道，也只恢復不到50%的動能而已。

這足以讓迪士尼 股價 繼續上漲嗎？我覺得動能有限。因為迪士尼這十年來漲了一倍，再也不是十年前的光景了。就想像一架國內線的飛機只靠雙引擎就能飛，國際線的大飛機卻要靠四具引擎才能飛一樣，跟十年前相比，迪士尼現在是大飛機了，光靠一具引擎很難帶動股價一直上攻，還是得等另外兩具引擎恢復動力才行。

迪士尼 最新財報 – 遊樂園收入增加、廣告收益下滑、Disney+用戶因漲價流失

2023年5月公布的迪士尼 財報 顯示，遊樂園營業利潤年增了23%，傳統電視業務營業利潤年減35%；Disney+則因為漲價而讓訂閱用戶數下降2%。雖然Disney+的ARPU（平均用戶營收，Average Revenue Per User）

依據目前財報看來，迪士尼的另外兩具成長引擎還沒恢復動能。我認為，在經濟低迷的此時，迪士尼 股價 要持續上漲不容易。等到經濟成長時，迪士尼的廣告收益或許會有些起色，屆時迪士尼的股價可能會好一點。但在這之前，迪士尼 股價 可能沒什麼表現。

結論：（如果經濟成長的話）迪士尼股價，旅遊開放可以期待，但成長空間有限，因為電影票房、廣告費用兩大動能還要觀察。

目前經濟有疑慮，迪士尼的廣告收益自然會受到大環境影響，其他競爭者也分食了不少廣告收入走。所以，迪士尼並不是抗跌的好選擇；

未來如果經濟持續成長，迪士尼 股價 可能會隨著經濟好轉慢慢往上爬，但是要超越大盤目前看來頗難，因為目前數位廣告競爭激烈，電影票房又缺乏新的撐場大將，前景難以判斷。

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