<美股分析> Visa遭遇美國司法部反壟斷調查，會有問題嗎？我覺得影響不大，因為….

信用卡網絡巨頭Visa（股票代號：V）在9月24日被美國司法部提告反壟斷，股價大跌5%多。未來會如何？先說我的想法，Visa可能會因為這次反壟斷的訴訟少賺些錢，但看起來根基的競爭優勢仍在。如果你擔心Visa 未來出大事，不如改投萬事達卡Mastercard（股票代號：MA），它的商業模式和Visa差不多，市占率卻比Visa少，比較讓人放心。

Visa，遭美國司法部提告反壟斷！

美國司法部說，Visa在簽帳卡（Debit Card）上與商家簽訂了不平等條約，禁止商家使用其他公司的服務，否則就要懲罰商家。想當然耳Visa大力反駁，認為這不是事實，美國司法部搞錯了。

先不論美國司法部有沒有搞錯，我們來看看最慘會如何。2023年，Visa在美國靠簽帳卡賺了約70億美元的手續費，佔總營收約21.4%。如果Visa在這塊被司法部懲罰，市佔真的下滑，就算下滑10%好了，對總營收的影響也就差不多是5%以內，不算嚴重。

所以，Visa目前看來暫時不用擔心，可能會少賺些錢、股價會下跌一陣，但它的競爭優勢仍然健全。

2023年，Visa 股價 小贏S&P500！

2023年，雖然AI讓S&P500漲了23.5%，但Visa 股價 也不遑多讓，漲了25.3%。Mastercard 股價稍微遜色一點，漲了21.3%：

而且如果時間拉遠一點，這兩大巨頭漲更多！像Mastercard自2009年一月至今，就漲了28倍…

 

為什麼這麼會漲？Visa、Mastercard到底在做什麼？我們從信用卡的演變史開始講起，可能更容易理解…

要了解Visa 股票，先來看信用卡演變史

（以下資料來源為富比世雜誌，原文在此）

信用卡的主打就是「先享受，後付款」。

其實1930年就有類似的概念了，叫做「收費牌（Charga-Plate）」。各百貨公司都會發行自己的收費牌，它長得像狗牌（像下圖）。客戶可以拿這個牌子去百貨公司消費，先記在帳上，之後再去付錢。這不就是「先享受，後付款」嗎？但這時候還是各自做各自的，每家店獨立運作，這家的收費牌沒辦法到別家用。這有點像是你跟你家巷口雜貨店很熟，偶爾忘記帶錢包時可以先賒帳的概念。

這麻煩的是，你如果要去好幾家店買東西，就要帶好幾個牌子。你會發現，整個信用卡發展史，就是逐漸從「需要帶很多張卡」收斂到「只要帶一卡就能走天下」的過程。

Diner Club卡，是整合不同商店的先驅。

1950年，大來俱樂部（Diner Club）創辦人Frank McNamara 因為去餐廳吃飯忘了帶錢包，而想到了「簽帳卡Credit Card」的概念。他和合夥人Ralph Schneider推出了Diner Club卡，持卡人可以拿著這張卡去餐廳消費，將餐費計入這張卡，餐廳再向大來俱樂部請款。持卡人每個月再一次付錢給大來俱樂部，大來俱樂部跟餐廳收取一點佣金來維持營運。這，普遍被認為是第一張簽帳卡。這個概念也是現在Visa、Mastercard收入來源的雛形。

現在，你拿的這張卡可以跨店家賒帳了，不再像以前的收費牌那樣只能跟某家商店賒帳。只要跟Diner Club有簽約的店家，你都可以拿著這張卡先享受後付款。

這個概念很成功，於是各類商店都推出類似的簽帳卡，但不能互相通用！可能餐廳們加入了Diner Club，百貨公司加入了另一個俱樂部，加油站又再加入一個。結果就是，我出門需要帶一張用來吃飯的卡、一張在百貨公司買東西的卡、一張用來加油的卡，麻煩得要死。所以在1950年時，金融業急需有個大一統的支付方式，可以連結所有商店。但1958年前的所有嘗試都失敗了，因為那時候嘗試的都是小銀行，規模和客戶數量都不足，店家們不信任。

接下來登場的就是美國運通American Express和美國銀行Bank Of America了，他們算是第一次嘗試把所有簽帳卡合而為一。美國運通原本是間貨運公司，後來轉而經營匯票和旅行支票。在那個一切都沒電子化的1950年代，匯票和旅行支票可以省去帶大筆現金旅行的麻煩。美國運通在1958年推出了第一張簽帳卡，把上述Diner Club卡的概念從餐廳推展到其他商店。客戶每年繳年費給美國運通，然後每月跟美國運通結一次帳，等於是客戶用年費來換取方便，不再需要帶著現金趴趴走（匯票和旅行支票需要到銀行兌換成現金，還是沒有信用卡方便）。另外，美國運通也跟商店收交易費當作佣金。

1958年稍晚，美國銀行Bank Of America 把美國運通的「簽帳卡」概念再推進一步，他們向60,000個客戶發行 BankAmericard，而且先給每個客戶300美元的信用額度，這才是真正的「信用卡」。「簽帳卡」的消費金額限於我的戶頭金額，如果我戶頭有10,000元，那我就只能花10,000元；但「信用卡」卻是銀行借你一筆信用額度，如果我花光了300美元卻還不出來，那可以分期償還。

結果，美國銀行真是太天真了….。這個測試一開始很成功，但當他們拓展到200萬張信用卡時，整個計畫就漏洞百出。當時的拖欠率超過22%，還引發了許多信用卡詐欺犯罪。美國銀行官方宣佈他們虧損了880萬美金（欸，是1960年代的880萬美金喔！）。

不過，當他們想辦法補足諸多漏洞（像是盜刷和欠款等）後，這個計畫就逐漸起飛。美國銀行甚至把這套Know-How授權給英國、法國、加拿大、日本等國的銀行發行BankAmericard。

這下倒好，雖然這些銀行們得到BankAmericard授權，但彼此之間還是不能通用。就好像不同的7-11雖然都有總部的授權，但我在這家7-11記杯買一送一的咖啡，沒辦法到另一家兌換一樣。

隨著用信用卡的人越來越多，各銀行和商店都也陷入一片混亂。為什麼會陷入混亂？想像一下，原本只有美國銀行發行BankAmericard，所有店家只要對美國銀行就好；現在，A銀行有自己的信用卡，B銀行也有自己的信用卡，那店家要請款不就要一次跑兩家銀行？更何況還不只兩家銀行發信用卡？

再說，原本是各類商店都有自己的簽帳卡，出門要帶好幾張簽帳卡以應付不同的店家，BanAmericard成功把各類消費的簽帳卡整合成一張信用卡；現在，變成各家銀行、各國銀行都有自己的信用卡！我在自己家附近刷卡還可以，一出遠門就完了，就又要開始帶好幾家銀行的信用卡！我要繳錢也變得很麻煩，要跑好幾家銀行！

最終，銀行們終於面對現實，認知到合作比各自為政好。美國銀行也放棄了對BankAmericard的控制權，各國銀行把自己的信用卡合而為一，變成了Visa這個組織。現在店家請款不需要找好幾家銀行了，統一對Visa就可以；我們出遠門也不用帶好幾家銀行的信用卡了，帶張Visa卡就可以。

（Mastercard的歷程大同小異，這邊就不多提啦）

也逐漸奠定了現在的支付產業架構….

Visa、Mastercard 股票 只負責搬錢，不發信用卡

Visa和Mastercard跟銀行之間的分工現在很明確，就像下圖這樣（藍色箭頭表示刷卡交易，綠色箭頭表示繳了卡費後的金流）：

美國運通（AXP.US）則完全是另一種邏輯，如下圖：

（延伸閱讀：為什麼巴菲特會長期持有美國運通股票？因為它有這個優勢…）

你可能有些名詞看不懂，沒關係，下表是名詞解釋：

名詞	定義	賺錢方式	美股上市公司
商店（Merchant）	我們花錢買東西的地方	銷售商品	各商店們，包括好市多、沃爾瑪等等
持卡人（Account Holder）	就是我們這些刷卡的人	沒，我們是負責花錢的….	無
發卡行（Card issuer）	就是發信用卡的各銀行，比方說拿花旗卡，那發卡行就是花旗銀行	遲繳滯納金、循環利息；行銷部隊打電話推銷；刷卡手續費拆帳；	花旗（C.US）、美國銀行（BAC.US）等大銀行
收單行（Merchant Acquier）	就是幫商店裝刷卡機的銀行，讓他們能收信用卡。也是各商店進入Visa、Mastercard等網絡的門戶。	刷卡手續費拆帳	Firstdata（股票代號：FDC）、Block（之前的Square）（股票代號：SQ）；各大銀行
清算行（Merchant Processor）	幫忙收單行處理雜事，像是把資料整理好傳送給Visa、把錢從我們的口袋搬到商家戶頭等等。	放款給商家的利息收益；幫忙處理雜事的手續費	Global Payment（股票代號：GPN）
支付網絡（Payment Network）	就是Visa、Mastercard等組織，他們負責連結商店和消費者的銀行戶頭。	依交易量或交易次數計價的清算手續費；跨國交易手續費；資料分析費用等	Visa（V.US）、Mastercard（MA.US）

流程是這樣：我刷卡，會形成一筆「請款要求」。這個要求會透過收單行、清算行進入Visa等網絡，他們再跟發卡行說要收多少錢。等我繳卡費後，卡費就會再經過Visa等網絡，進入商店的戶頭。

金流經過的每個環節，都會收點過路費。我們刷卡需要約3%的手續費（就是有時候會聽到的”刷卡加3%”，但大部份情況下都是商店吸收），這筆錢由收單行和發卡行分掉，每家銀行分的比例不同。一般來說，收單行賺刷卡金額的2%，發卡行賺刷卡金額的1~1.5%（所以知道為什麼銀行都猛推信用卡了吧，因為我們刷卡他們也有賺）。

除此之外，Visa也會給銀行回扣，大約是刷卡總額的萬分之五。Visa則收約刷卡總額的0.13%。

所以，銀行和Block（之前的Square）這樣幫商店裝刷卡機的公司，是Visa、Mastercard的客戶；銀行和Block的客戶則是商店和消費者。

（延伸閱讀：<美股分析> Square（現在叫Block，股票代號：SQ）遭做空機構狙擊，需要擔心嗎？這是我的想法…）

那Visa / Mastercard靠什麼賺錢呢？概念就像最初的大來俱樂部一樣，跟銀行收取佣金。他們營收可分成以下幾類：

Visa 股票 營業項目簡介：

他們的收入分成四類：

營收項目名稱	簡介	2021年營收占比
服務營收Service Revenue	提供金融機構Visa技術相關的支援，以Visa卡（或Visa其他支付工具）的交易量計費	35.38%
資料清算營收Data processing revenues	協助金融機構之間清算、交割支付的金流，以交易次數計費	39.38%
跨國交易營收International transaction revenues	協助金融機構跨境刷卡清算以及匯率間的轉換，以跨境刷卡的交易量計費。	20%
其他營收 Other revenue	加值服務。包括大數據分析、反詐騙分析等服務	5.23%

（Visa 無法提供個別營業項目的營業利潤率，所以用營收占比來表示）

歷年Visa的營收比重如下圖：

因為疫情，跨國刷卡相關費用衰退了。

所以，我們每刷一次卡，他們就賺一小筆錢。要躲過還滿難的，因為全球有一半以上的信用卡，是Visa和Mastercard。

資料來源：2020 Visa公司年報

另外一半是中國的銀聯卡，也是由中國銀行們聯合成立的組織，架構跟Visa差不多。據說銀聯卡的發卡量和交易金額已經超過Visa，成為全球最大的信用卡組織。但銀聯卡大多在中國境內，海外用戶不多。而且銀聯也沒上市，數據不公開。

所以在銀聯上市之前，Visa/Mastercard鋪天蓋地。不管我用哪間銀行的卡，只要上面有他們的標誌，他們就會賺一點錢，卡海戰術啊。

這種優勢非常難打破：

Visa/Mastercard 股票 等具備網絡效應，難以打破

如果我開了間餐廳，我會想加入Visa/Mastercard鋪天蓋地的網絡，讓大家都能來我的店刷卡，還是加入收費便宜、但沒什麼人用的網絡？我想會是前者；

如果我是銀行，想發信用卡，我會想選已經有很多商店加入的Visa/Mastercard網絡，讓我的卡到處都能用，還是加入收費便宜、但沒什麼店家能用的網絡？我想還是前者。

這就是Visa/ Mastercard的威力，也是護城河中的「網絡效應Network effect」。也是他們十年來能漲這麼多的原因，競爭對手太難打破了！就連全世界最大的公司蘋果（股票代號：AAPL），發信用卡也是跟Mastercard合作。為什麼他們的網絡會這麼強大？因為他們最老，1960年就開始做了。

那，Visa跟Mastercard差在哪呢？

Mastercard 股票 更依賴數據分析等加值服務賺錢

Visa和Mastercard都有做加值服務（Value added service），就是些大數據分析、防盜刷等等的服務，兩間公司都算在「Other revenue」裏面。而Mastercard的「other revenue」佔比重更高。

下圖是Visa 歷年來各項營收項目的百分比（扣除給客戶的回扣）：

下圖是Mastercard的：

Visa營收中，「其他」佔不到10%，Mastercard則佔了將近20%。這就是老二的宿命吧，信用卡沒有老大多，只好另闢蹊徑。

Visa / Mastercard 財報，可一窺全球消費狀況。

有誰還會比這兩大信用卡巨頭更瞭解全球消費景氣呢？他們也都會在每次財報中發表年度展望。由於這兩大信用卡公司的賺錢方式跟「刷卡次數」和「刷卡金額」息息相關，所以，如果他們的展望還不差，代表今年景氣不太需要擔心；如果他們展望悲觀，那可能就好不了了。

如果經濟真的衰退，Visa、Mastercard會跌很慘…

Visa/Mastercard 股票 ，可以參考摩根大通的利差展望。

老大Visa、老二Mastercard，都逃不過景氣影響，甚至影響更嚴重。景氣好、我們刷卡多、他們就賺更多；景氣差、我們省錢、他們也賺得少。

所以當大盤好的時候，他們會漲得更高，就像前十年一樣；當大盤慘的時候，他們會跌得更慘。就像美國運通在金融海嘯的表現（因為那時候Visa和Mastercard才剛上市）那樣：

或者像2020年3月的新冠疫情股災、和最近的烏俄戰爭這樣。

還好，我們可以參考摩根大通的利差收入展望來判斷景氣。只要景氣持續成長，Visa、Mastercard的股價就不會有大問題；如果相反、景氣衰退，那還是別持有他們比較好。

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